疫情对中国经济的影响分析-疫情中中国经济论⽂内容⽬录
引⾔ (4)
⼀、因素1：疫情本⾝的发展正在变得可控 (4)
⼆、因素2：中国政策反应及时有效与空间相对较⼤ (8)
三、因素3：居民部门储蓄率相对较⾼，但杠杆率攀升过快 (10)
四、因素4：⾮⾦融企业部门杠杆率过⾼ (11)
五、因素5：中央政府杠杆率偏低，具有较⼤加杠杆空间 (13)
六、因素6：⾦融部门抵御系统性风险的能⼒较强 (15)
七、结论：疫情对中国经济的短期影响⼤于长期影响 (17)
图表⽬录
图表1：国内疫情变化情况（例） (5)
图表2：3 ⽉社零消费同⽐-15.8% (6)
图表3：3 ⽉固定资产投资-16.1% (6)
图表4：全球当⽇新增病例变化情况（例） (7)
图表5：全球主要国家每⽇新增病例变化情况（例） (7)
图表6：3 ⽉全球制造业PMI 收缩区间内继续下⾏ (8)
图表7：2010 年以来，我国居民储蓄率有所下降，但绝对量依然处于较⾼⽔平
(10)
图表8：近年来，我国居民部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点（%）
(11)
图表9：我国⾮⾦融企业部门杠杆率过⾼，是需要注意的风险点（%） (12)
图表10：国有⼯业企业和私营⼯业企业杠杆率（资产负债率）从分化⾛向收敛 (13)
图表11：政府杠杆率较低（%） (13)
图表12：中国政府杠杆率在国际中处于较低⽔平（%） (14)
图表13：中央政府杠杆率稳中有降，具有加杠杆空间（%） (14)
图表14：历史上，外需下⾏，政府杠杆率上升（%） (15)
图表15：⾦融去杠杆导致⾦融部门杠杆率下⾏（%） (16)
图表16：我国商业银⾏资本充⾜率较⾼（%） (16)
图表17：我国商业银⾏资本充⾜率的结构（%） (17)
图表18：预计2020 年经济增长在3%左右 (18)
图表19：2020 年经济增长分项预测 (18)
图表 20：美国 3M Libor-OIS 利差冲⾼回落 (20)
图表21：疫情冲击下，VIX 指数⼀度突破2008 年⾼点 (20)
图表 22：疫情对股市的冲击可以区分为四个阶段 (20)
图表23：中国10 年期国债和国开债收益率趋势下⾏ (21)
图表 24：美国 10 年期国债收益率和垃圾债信⽤利差先升后降 (21)
图表 25：全球需求下⾏叠加价格战打击油价 (22)
图表 26：美联储扩表加快将从长期推升⾦价中枢 (22)
引⾔
疫情发⽣以来，如何准确分析新冠疫情对经济的影响变得⾮常困难，因为涉及到⼤量的不确定性事件。其中，疫情对经济的影响是短期冲击多⼀些，还是长期冲击多⼀些，似乎也难以说清楚。基于这⼀⽬的，我们构建了⼀个疫情对经济冲击的六因素分析框架，具体来判断不同国家疫情对经济的冲击是短期影响⼤还是长期影响⼤。31省新增24例输入
我们的多因素模型包含内外部六个变量。疫情对经济的冲击程度和期限，⾸先
取决于两个外部因素，疫情本⾝的发展和应对政策反应与空间。其次，从内部
因素看，还取决于其内部各经济主体本⾝资产负债的健康程度，包括居民部门、企业部门、政府部门和⾦融部门。如果内部因素健康，那么它抗击疫情的能⼒强，政策的效果好，有助于把疫情的影响控制在⼀定的期限内；反之疫情影响
可能长期化。通过这六⼤因素，我们基本上可以判断该国疫情冲击经济的严重
程度。此外，由于国际因素的关系，海外疫情和经济的演化也会对上述六⼤因
素产⽣影响。
⼀、因素1：疫情本⾝的发展正在变得可控
1、中国疫情
疫情回顾：国内新冠疫情的发展和爆发主要集中于1 ⽉下旬到 3 ⽉上旬这段50 多天的时间⾥。我们将疫情的发展⼤致分为三个阶段，第⼀阶段（2019 年12 ⽉⾄2020 年1 ⽉23 ⽇）：疫情在武汉、湖北地区传播，没有受到⾜够重视，导致疫情蔓延。此时，1 ⽉下旬正值春运⾼峰，疫情由湖北向全国蔓延；第⼆阶段（1 ⽉23 ⽇⾄2 ⽉12 ⽇）：疫情由爆发到新增⼈数拐点。1⽉23 ⽇武汉封城，我国开始全⾯加强防控措施，疫情在全国范围开始爆发，我国经历疫情不断恶化的20 天。直到2 ⽉12 ⽇，湖北新增确诊数量达到拐点，其中2 ⽉3 ⽇，全国除湖北外疫情达到新增⼈数拐点；第三阶段（2 ⽉12 ⽇⾄2 ⽉18 ⽇）
：湖北新增⼈数拐点到湖北累计确诊拐点⼀共6 天时间，其中2 ⽉13 ⽇全国除
湖北外确诊⼈数达到拐点；第四阶段（2 ⽉18 ⽇⾄3 ⽉中上旬），治愈病例逐
渐增多，现有确诊病例逐渐减少，疫情得到有效缓解。⽬前来看，始于2019
年12 ⽉的新冠肺炎疫情是⼀场重⼤的公共安全事件，造成了重⼤的经济损失
和⼈员伤亡，截⽌ 4 ⽉15 ⽇，国内共造成8.3 万⼈确诊，3352 ⼈死亡。
图表 1：国内疫情变化情况（例）
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
来源：Wind ，国⾦证券研究所
经济影响：疫情的集中爆发期主要集中于⼀季度，对⼀季度经济的影响最⼤。从现阶段⾼频数据来看，前两个⽉数据同⽐下滑幅度普遍在 20%以上，3 ⽉疫情对消费和投资的冲击依然存在，难以弥补缺⼝。⼀季度实际 GDP 同⽐增速降⾄-6.8%。从消费⽅⾯来看，3 ⽉社零消费同⽐-15.8%，汽车消费下滑-18.1% 对消费形成拖累。未来国内疫情消退后，部分被压抑的消费需求有望释放；但收⼊和就业压⼒上升，抑制消费意愿。需要观察政策⽀持⼒度对消费能⼒和消费意愿的影响。从投资⾓度来看，疫情影响下，企业整体处于缓慢复⼯状态，前 3 ⽉固定资产投资累计同⽐-16.1%，其中制造业、基建和房地产投资累计同⽐分-25.2%、-16.4%以及-7.7%。未来看，疫情影响将拖累房地产销售和建安投资，⽽⼟地购置费增速可能在政府卖地边际积极的情况下，好于建安投资。后续随着各地复⼯复产，房地产投资有望获得反弹。从政策上讲，地产政策预计不会全⾯放松，但地产⾏业的稳定关系系统性⾦融风险，预计地产融资会有边际放松，从⽽⽀持地产投资增速不⾄于⼤幅下滑。从
进出⼝来看，⼀季度海外受疫情影响整体较⼩，因此出⼝下滑幅度不⾼。⽽国内疫情主要影响⼀季度经济，因此进⼝出现较⼤程度下⾏。未来看，海外疫情主要影响在⼆季度，但随着国内疫情基本控制，复⼯复产有序进⾏，⼆季度出⼝将下⾏⽽进⼝上⾏。整体来看，疫情影响还是偏向于短期，未来在我国财政货币政策积极发⼒的前提下，经济增长边际改善，下半年有望重回 6%的正常增长轨道当中。
确诊⼈数累计值现有确诊⼈数累计值当⽇新增
01-21
01-26
01-31
02-05
02-10
02-15
02-20
02-25
03-01
03-06
03-11
03-16
03-21
03-26
03-31
04-05
04-10
04-15
图表 2：3 ⽉社零消费同⽐依然负增长但边际改善
图表 3：前 3 ⽉固定资产投资累计同⽐负增长
60 40 20 0 (20) (40) (60)
30 20 10 0 (10) (20) (30)
40
20
0 (20)
(40)
来源：Wind ，国⾦证券研究所来源：Wind ，国⾦证券研究所
2、输⼊病例主要取决于海外疫情
海外疫情当前形势：截⽌⽬前，海外累计确诊病例 193 万⼈，现有确诊病例 138 万⼈，累计死亡 124468 ⼈，每⽇新增病例72770 万⼈，上升势头仍然猛烈。总体上看，海外疫情新增确诊⼈数的第⼀拐点在 4 ⽉ 3 ⽇基本看到，每⽇新增 84766 万⼈，在 4 ⽉ 10 ⽇再次出反弹后继续开始下⾏。但累计确诊⼈数的⼆阶拐点仍未看到，全球疫情仍处于爆发期。从结构上看，国别之间的分化较为明显。亚洲地区整体控制较好，韩国、⽇本、新加坡等国家新增较少。欧洲整体情况较差，新增确诊⼈数的⼀阶拐点集中在 4 ⽉ 3 ⽇附近（意⼤利稍早、英国稍迟），但拐点峰值基本在 6000-8000 ⼈左右。⽽美国的情况是全球的最糟糕的，由于此前防疫的不及时，导致疫情拐点推后，⽬前来看新增确诊⼈数拐点应是 4 ⽉ 10 ⽇，每⽇新增 35938 ⼈。当前来看，随着美国新增确诊的拐点到来，全球疫情的⼀阶拐点应该到来，未来需要关注现在确诊⼈数的⼆阶拐点。对于我国⽽⾔，海外疫情直接影响在于输⼊病例。为防⽌疫情在我国⼆次爆发的风险，多地⼈⼝流动依然受到限制。从现阶段情况来看，新增输⼊病例仍然在曲折中有所上升，4 ⽉ 12 ⽇达到 98 ⼈。累计输⼊病例达到 1500 例，主要来⾃于俄罗斯、美国、英国和法国。海外疫情输⼊，虽然在数量较少，但仍然有导致我国疫情⼆次爆发的风险，因此在防疫措施和限制⼈员流动⽅⾯依然较为严格，特别是和国际接壤的⼀线城市。
2010-10
2011-07
2012-04
2013-01
2013-10
2014-07
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2016-01
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2017-07
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2019-01
2019-10
2013-05
2013-10
2014-03
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2015-01
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2016-04
2016-09
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2017-07
2017-12
2018-05
2018-10
2019-03
2019-08
2020-01
图表 4：全球当⽇新增病例变化情况（例）
120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000
来源：Wind ，国⾦证券研究所
图表 5：全球主要国家每⽇新增病例变化情况（例）
40,000
30,000
20,000
10,000
来源：Wind ，国⾦证券研究所
海外疫情对全球经济的影响：疫情对全球经济增长的冲击是供给和需求两端。从需求来看，疫情将导致消费、投资和国际贸易整体失速下⾏；从供给来看，疫情将限制⼈⼝流动，除了必须消费品之外的⽣产⽣活基本停滞。因此，对于经济在短期的冲击是较⼤的，从数据上看，3 ⽉美国失业率已升⾄ 4.4%，⽽ 4 ⽉当周领取失业救济⾦的⼈数创出历史罕见最⾼的 660 万⼈。从 IMF 的预测来看，全球 2020 年全年
经济增长是-3%，欧盟全年经济增长-7%，美国全年经济增长-5.9%，⽇本全年经济增长-5.1%，基本都是陷⼊了衰退，从 3 ⽉全球制造业 PMI 来看，美国重新步⼊收缩区间，⽇本、欧元区收缩区间下⼤幅下⾏。由此，全球央⾏最⼤限度的宽松提供流动性或许效⽤没有那么⾼，还是⾸先需要集中⼒量阻⽌疫情爆发，在疫情得到控制后，出台更加积极的财政政策刺激经济复苏。整体来看，由于本次全球各国（特别是欧洲和美国）对疫情应对相对
全球：确诊病例：新冠肺炎：当⽇新增
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