后疫情时代的金融市场和资产轮动
图 /新华社
现在比较确定的是衰退已经在后期，复苏已经越来越近，虽然反弹力度不会太大。
2020年我们见证了成来袭的黑天鹅：A股创下2008年以来单日暴跌记录、美股史无前例的十天四次熔断、油价暴跌甚至一度出现“负油价”、港股连跌史上第三次破净、阿根廷主权债务违约等，连股神巴菲特都惊呼“活久见”，普通投资者更是措手不及。虽然最坏最恐慌的阶段已经过去，但疫情对全球经济和金融的冲击其实远没有结束，金融市场的动荡局势预计还会延续。管清友 | 海南大学经济学院教授、如是金融研究院首席经济学家
基于此，我们需要分析当前的经济形势、金融周期和资产表现，帮助大家寻不确定性中的确定性。
一、经济展望：追忆似水繁荣，适应收缩型经济新常态
其实，疫情之前经济本就处于下行通道，大家都在讨论要不要保6。疫情之后经济下行
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压力进一步凸显，6%看来是已经保不住了，更重要的是保民生和稳就业。从政策力度来看，这次的宽松刺激相对比较克制，不再是放水快速扩张，更多的是希望于内生增长动力，似水繁荣已经终结，收缩经济将成为新常态。
从长周期看，增长自然减速、经济持续承压是大势所趋。从全球的经验来看，高速增长的经济体普遍经历了减速的过程，这是一个自然规律，不以个人意志为转移，就像汽车高速跑了很久以后总要慢慢减速，慢慢降温。从美国、日本、韩国、泰国、、马来西亚等国家或地区的发展历程来看，全球经济减速期平均时间为20年，最终稳定在3%左右。
如果说中国经济增速从2008年步入换挡期，目前刚刚走过了10年，GDP增速从高点14.2%下降到了6.1%，也就是说，还有至少10年左右的减速期，经济下行压力本就是比较大的，还有不少之前宽松刺激后的遗留问题等待解决。
从短周期看，疫情像沙子一样增大了经济运行摩擦力，经济总体还是比较虚弱的。这次疫情对经济的冲击显著高于2003年非典，也比1998年金融危机和2008年全球金融危机要严重得多，差不多可以跟二三十年代的经济大萧条对比。
虽然全球疫情已经进入平台期，但疫情对全球经济的冲击其实远没有结束，首先是经济变化而带来的产业变化，全球经济增速放缓，外需疲软，再加上逆全球化影响，外贸出口行业的压力才刚刚开始。同时全球疫情扩散对产业链的冲击，特别对依赖海外核心设备及材料的半导体、计算机、汽车产业链影响最大。总体来看，这次疫情带来了很多直接和间接冲击，好像是在整个经济运行过程当中撒了一把沙子，而且这个沙子的颗粒还很大，导致整个经济运行的摩擦力增大了，甚至会影响一些子系统和
整个机器的运转，想要在短期之内完全消除是不现实的，经济增长的状态总体还是比较虚弱的，也经不起大力度刺激。大趋势变了，要学会适应收缩经济新常态，对此我们要做到心中有数。
从全年情况来看，大概率出现W型走势，
一季度负增长6.8%基本上确立了经济底部，
探底已经完成。二、三季度随着宏观干预政策
和刺激政策的推出，会有明显的数据反弹，四
季度可能会出现反弹结束、萧条因素重回主导、小幅回落的情形，到明年一季度由于低基
北京疫情最新数据
数效应可能又会再上来。
二、周期切换：衰退后期向复苏前期
切换，把握资产轮动机会
投资收益的90%是由资产配置决定的，而
资产配置又与经济周期息息相关，呈现出明显
的轮动规律。
回顾2014年至今的二级市场资产表现，2014年-2017年已经是一轮完整的经济周期、
金融周期和资产周期，每年都至少有一种大类
资产处在牛市当中，2014年是衰退早中期、债牛，2015年是衰退中后期、股债双牛，2016
年是复苏期、一二线地产牛和商品牛，2017年
是过热到滞胀、三线地产牛和现金牛，有着明
显的轮动规律。此后开始新一轮的经济周期，2018年是衰退早期、货币弱宽松拉开债牛序幕，2019年是衰退中期、股债双牛，2020年
上半年是衰退后期、宽松加速导致股债双牛延续，最近货币宽松的重心明显发生变化，从宽
货币转向宽信用，一些信号表明周期已经在开
始切换。因为很多资产的价格已经开始分化，
或者从更敏感的二级市场的短期表现来看已经
开始变化了。
一是社会融资总量大幅增加，债市基本涨
不动了。今年前4个月债市是一个很好的大牛市，尤其是疫情倒逼货币加速宽松后，十年期
国债收益率一度跌2.5%，创下2002年以来新低。但是近期由于降息降准少了，重点转向信
用扩张，社融转正，债券收益率就下不动了，
甚至开始出现比较明显的调整，已上行了至2.8%以上，涨了34BP，基本回吐完春节后的
下行空间，这和2016年10月之后的债市表现有
些像。
二是核心城市房价开始上涨，一线和新一
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线城市开始触底回暖。地产政策整体偏宽松，房价开始出现阶段性回暖，尤其是一线和新一线城市反
弹动力较为强劲。最典型的是每次地产周期的领头羊—深圳，由于金融属性最强，地产调控相对宽松，房价十分敏感，已经率先上涨，单月涨幅一度超过10%，中西部更是超过20%。上海、北京已经开始量价回升，北京在一线城市中反应最慢，主要是地产调控太严格，加杠杆空间十分有限。
现在比较确定的是衰退已经在后期，而且复苏已经越来越近，虽然反弹力度不会太大。但不确定的是复苏何时到来，因为经济和资产的周期轮动不是一蹴而就，而是温水慢煮，随时可能切换。
在经济周期切换的过程中，资产表现也会出现明显的轮动，需要把握资产轮动节奏。最直观的是衰退类资产虽然还有空间，但性价比逐步下降，如高估值驱动的科技股，对流动性宽松最敏感、弹性最大的小盘股和经济负相关的债券及债券基金，可适当降低仓位；与此相对的是，复苏类资产性价比上升，如受益于信贷扩张和刚需助推的核心房产、靠业绩驱动的低估值股票和受益于需求回升、盈利驱动的消费股，可适当加大配置比例。
三、资产配置：拥抱核心资产，在分化中寻结构性机会
从大方向看，疫情之后，原本下行的经济变得更加脆弱，刺激政策也不会太疯狂，大水漫灌的时代已经结束了。虽然经济逐渐在复苏，但力度肯定不及2016年。在这样的背景下，收缩性经济成为新常态，增量经济逐渐向存量经济转变，千万别沉迷于过去赚的快钱，现在是一个赚慢钱的时代，资产的厮杀将更加激烈，我们需要把资金配置到最“硬核”的资产上。在未来相当长的一段时间里面，投资的机
会、投资的方式相对比较简单，我们真诚地建议不要再做“追风少年”，守住硬核资产，就是买好东西，不要买坏东西。
在似水繁荣终结、挤泡沫回归价值的当下，强者恒强的局面会进一步凸显，需要优中选优。美股已经从3月连续熔断后的低点走出来了，而且纳斯达克100再创新高，FAANG（脸书、苹果、亚马逊、奈非和谷歌）实现V型反弹，是典型的结构性牛市。中国也不例外，A股实行注册制后，稀缺性逐渐降低，越来越港股化，尽管整体还是震荡行情，但不少大消费、医疗、半导体板块的优质龙头股价已经是历史新高，优质龙头股的表现远远强于过去泡沫化的资产。流动性不再泛滥，对债券主体的要求更高，信用等级越高，就越安全，低评级债券风险较大，和以前专门投垃圾债的逻辑不一样了。城市分化越来越严重，房价分化也会进一步凸显，核心城市房价更有支撑会有所回暖，非核心城市房价有下行风险。以下是具体的投资策略。
股市：短期从估值修复转向业绩驱动，风格逐步转换，长期依旧有配置价值。
短期来看，2019年以来的股市行情主要是由流动性驱动的估值修复，估值修复基本差不多了，整体已回升至历史均值附近，TMT、必选消费及医药估值已处于相对高位，高于70%的历史水平。后续货币宽松还会继续，但会相对克制，重点是信用加速扩张，流动性会从金融资产更多流向实体资产，股市还会有结构性机会，逐步从估值逻辑转向业绩逻辑，从估值牛变成价值牛，风格逐步转换，类似2016，
有业绩支撑的周期股会相对强势，但反弹力度肯定不及2016。主要原因有以下几点：一是外部形势不乐观，中美摩擦持续升级；二是经济复苏的强度和宽松的力度不及从前；三是缺乏供给侧改革的催化。长期来看，A股仍然是最好的资产之一，3000点以下都是比较安全的区域，调整中可通过增强型定投，在市场底部区域分阶段加大配置比例。
债市：短期调整风险加大，今年还有下行空间，但性价比不高。
虽然货币宽松还在继续，但力度明显不及从
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前，市场期待已久的降准降息迟迟未能落地，已处于相对高位的债市开始调整，年后下行幅度基本上全部回吐，不愿意承担波动的可以止盈了。由于大方向还是货币宽松，估计今年债券还会有行情，收益率还有下行空间，甚至可能会再低于2.5%，但相对比较鸡肋，不太建议过多配置。
地产：分化进一步加剧，核心城市差异化回暖，但幅度会远小于上一轮。
正常来讲地产调控早该放松、市场早该起来了，上一轮2014年“930”开始宽松后，降低首付、房贷利率下调等所有能用的大招基本都用了，结果是各地房价全线暴涨，多的翻1倍，少的也涨了50%。
但这次的地产刺激十分克制，以“稳”为主，很多地方的地产宽松政策都被紧急撤回。由于货币政策和流动性整体偏宽松，刚需强劲的核心城市会在流动性驱动下开始回暖，深圳、北京、上海已明显触底回升。考虑到房贷利率继续下行的空间不大，也不会大涨，估计能上涨10%-20%，对于刚需，应把握时机买房换房。非核心城市恐怕没有多少机会，反而会有回调风险，主要是人口外流压力较大，缺乏基本面支撑。
外汇：短期人民币有贬值压力，但不会出现大幅持续贬值，长期有升值潜力。
前期人民币汇率出现急跌，再度破7，主要原因是中美博弈还在继续，从贸易战演化为科技战，且疫情影响还在扩散，全球避险情绪依旧高涨，美元指数高位震荡，人民币汇率短期有贬值压力，但现在还远没到保不住汇率的地步，央行已经有所行动，不会出现大幅持续贬值，主要是基本面不支持。长期来看，中国依旧很有前景，人民币具有升值潜力。
黄金：仍处于升值周期，但上行空间不会太大，可作为补充配置。
受避险需求的支撑，金价一度突破1700美元/盎司，年初至今涨幅高达15%，处于相对高位，短期继续上行空间不会太大。中长期来看，全球放水导致零/负利率，黄金硬通货保值，黄金还会一定的升值空间，可以做个补充配置。
往者不可谏，来者犹可追。疫情之后，经济和金融发展确实到了一个新的时代和新的阶段，内外环境、经济运行特点的趋势在变，这种局面和以往面对的情况有非常大的不同，其实这也是在提醒我们，从投资的维度上来讲，无论从行业自身还是自己投资的方式和投资的思路我们可能都要适应这些新变化，投资也要被动价值化，抓牢硬核资产才是王道。
在这样的背景下，收缩性经济成为新常态，增量经济逐渐
向存量经济转变。千万别沉迷于过去赚的快钱，现在是一
个赚慢钱的时代，资产的厮杀将更加激烈，我们需要把资
金配置到最“硬核”的资产上。
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