单车毛利率18%，高于行业平均水平
2.05
1.82
1.34 1.41
1.44
0.93
➢头部车企毛利率呈下滑趋势。因钢板等原材料价格上涨，单车成本提升，叠加车企降价刺激销量的影响，近三年头部车企的汽车毛利率呈下滑趋势，由17年16%下降至19年14%。
➢特斯拉单车毛利率下滑至18%后逐渐趋稳。特斯拉13-16年销量主要来自Model S/X，毛利率维持25%左右；后大众化车型Model 3放量，毛利率下滑至18%左右，仍高于行业平均毛利率，与宝马、大众、丰田处于同一水平。随国产Model 3推进，成本降低，Q3特斯拉单车毛利率达23%（扣除积分、租赁），预计毛利将稳定在20%左右。
图：特斯拉汽车毛利有所下滑（万美元）图：特斯拉单车毛利率与宝马、大众、丰田处于同一水平
3.00 2.7830%
30%
2.50 25%25%
2.00
1.50
1.00
20%
15%
10%
20%
15%
18%
14% 0.50 5%10%
0.00 0%
2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年
单车毛利（万美元）单车毛利率%
5%
2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年
特斯拉宝马大众丰田
福特通用上汽平均
单车成本逐季下降，长期将看齐宝马、大众
6.00
6.21 5.28 5.13
4.53 4.46
4.14 4.30 4.18 4.09
3.84
➢ 特斯拉单车成本逐季下降。 随特斯拉美国工厂产能爬坡完成，生产运营效稳定在较高水平，18年起单车
成本逐季下降至4.3万美元。18、19年单车成本分别下降14%、22%。 ➢ 特斯拉单车成本仍明显高于其他车企，长期有望看齐宝马、大众。横向对比来看，特斯拉单车成本明显高
于其他车企，仍有较大下行空间。上海工厂产能爬坡超预期，且供应链、人工等可促使国产M3降本超 20%，预计将有效降低单车成本，长期将看齐宝马、大众。
图：18年以来特斯拉单车成本明显下降（万美元）
图：特斯拉单车成本仍高于其他车企（万美元）
7.00
特斯拉召回 20218
7 6.67 6.72 6.70 6.97
6 5 4 3 2 1 0
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
特斯拉
宝马 大众 丰田 福特 通用 上汽
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
4.34
2.65
2.35
2.50
1.95
1.43
1.28
单车折旧0.6万，M3/Y增量有望继续摊低折旧成本
➢18年起销量增长带动单车折旧迅速下降。13-17年随特斯拉产能不断扩张，工厂、设备及产线等固定资产不断累积，带动整体折旧上升。18年起单车折旧迅速下降，主因在于一方面特斯拉产销量攀升，分摊后单车折旧迅速下降；另一方面，上海工厂享受国内优惠政策及人口红利，产线建造成本较美国低65%，进一步降低了折旧摊销的成本。
➢特斯拉折旧仍有较大下降空间。虽然特斯拉单车折旧从17年的1.6万美元降至19年0.6万美元，复合降
幅达39%，但与同行仍有较大差距，后续国产M3及Y增量将带来较大下降空间，有望达到成熟车企的水平。图：18年以来特斯拉单车折旧明显下降（万美元）图：19年特斯拉单车折旧对比（万美元）
30%0.7 16%
1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年
折旧占成本比重%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.59
特斯拉宝马大众丰田通用
单车折旧（万美元）折旧占成本比重%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
单车成本进入下行通道，对标宝马有较大空间
➢ 宝马每年销量在200万辆以上，每年单车管理费用、单车研发费用和单车折旧均维持在0.4万美元以下，
且经过多年发展费用基本稳定，特斯拉目前各项指标基本为宝马的2倍，随着特斯拉全球规模的扩大， 尤其是国产M3和Y 的增量，成本将进入下行通道，单车成本下降空间很大。
图：特斯拉单车成本逐渐下降（万美元）
图：特斯拉单车成本在管理、研发、折旧方面都有较大下降空间（万美元）
8.00
7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00
2.5
2 1.5
1
0.5
特斯拉
宝马
2013年 2014年 2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
M3持续降本，为降价提供空间
➢国产Model3成本降20%左右：1）中国Model3的单位资本开支较美国低65%，主要是因为土地和厂房建设获得政府支持，以及产线大多复制美国产线，建设效率较高。2）Model3供应链国产化。目前国产Model3零部件约70%国产化，21年实现100%国产，同时电池供应商引入lg和宁德，标准版本9月开始逐步配套宁德铁锂电池进一步降低成本。3）覆盖亚洲市场，降低运输成本。上海工厂的目标市场为整个亚洲和太平洋地区，大幅降低日韩运输成本。
➢我们测算M3在当前价格及满产条件下，毛利率超过25%，为后续持续降价提供空间。考虑补贴退出及售价年降1万，长期M3的毛利率仍可维持在21%以上。而长续航版本的毛利率会高于标准续航。
图国产Model3成本及盈利预测（万元）
M3标准：中国
电池组2020年
4.5
2021年
4.3
2022年
4.1
2023年
3.9
2024年
3.7
2025年
3.5
-带电量（kwh）52.0 55.055.055.0 55.055.0 -单价（元/wh）0.97 0.780.740.70 0.670.63 电机&电控 1.6 1.5 1.4 1.4 1.4 1.3 原材料车身 1.6 1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 底盘0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 座椅、内饰等 1.6 1.5 1.5 1.5 1.4 1.3 热管理系统等0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.7 其他 3.0 2.9 2.8 2.7 2.5 2.4 合计
人工 1.0 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 折旧&摊销 2.2 1.9 1.7 1.5 1.5 1.4 其他制造
出厂价28.50 25.8024.2622.00 21.00 20.00 补贴 2.3 1.8 1.3 0.0 0.0 0.0 到手价
MY集成化程度更高，工艺推动降本
➢全新工艺推动ModelY成本下降10%左右：1）与M3共用平台，共享70%左右的零部件；2）一体化铸造成型。柏林工厂中Model Y车架前部与后部都将采用单体铸造的设计方式，整体铸件（将70个零部件合为一体的压铸工艺）将大幅减少制造单体车身的零件数量，且提高自动化水平将地成本。 3）底盘全
新设计，CTC成组方式，将把电池直接内置在汽车结构中，结构电池将减轻车辆的整体重量。这将减少所需零件的总数（减少370个零部件）并加快生产速度。而且最重要的是，这还将使每千瓦时的成本降低7％。
➢预计MY后续毛利率将将高于M3：20年Q3 MY月度产量达到1万辆左右，毛利率与弗里蒙特工厂生产的M3相当。基于MY的市场定价高于M3，且应用最新工艺降成本，我们预计MY放量后，毛利率有望较M3 高2pct。
图电池日发布全新工艺
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