纵横财经
新能源车市值悖论
文 /《财经》记者 李阳 王静仪 杨秀红 刘皖媛编辑/施智梁 陆玲
行业与公司基本面向好，但市值在去泡沫化。这悖论的背后，还有行业竞争格局的微妙改变。
换个视角看车市。新栏目“纵横财经”由《汽车纵横》与知名财经类媒体《财经》杂志联合推出。从本期开始，将陆续刊发相关稿件，敬请关注。
如坐过山车一般，2020年年底股价一路高涨的新能源汽车板块，春节过后，骤然暴跌。
特斯拉（NASDAQ: TSLA）股价自2021年1月25日创下900.40美元/股的历史最高价后，一路震荡下滑，3月8日一度下探至563美元/股，此间股价跌幅高达37%，市值蒸发超3,000亿美元。
市值缩水程度，相当于跌去了福特和通用汽车的市值总和的两倍，后两者的市值总和约为1,296亿美元。与此同时，世界第一大汽车制造商丰田的总市值为2,072.22亿美元，这意味着特斯拉缩水的市值也超过了丰田的总市值。
特斯拉股价遭遇重挫期间，中国的新能源汽车股也
开栏语
大幅杀跌，蔚来汽车（NYSE: NIO）在2月10日-3月8日期间跌幅高达43.97%，此间小鹏汽车（NYSE: XPEV）下跌44%、理想汽车（NYSE: LI）下跌33%，比亚迪（002594.SZ）下跌33.8%。
新能源车企的市场销量仍非常不错。2021年1月-2月，蔚来、小鹏、理想三巨头取得开门红，分别累计交付12,803辆、8,238辆、7,679辆，同比暴增555%、577%、430%。特斯拉更是在短短两个月内在中国市场就销售了33,802辆。
此轮新能源股价暴跌，固然主要是受大盘影响，但一起一落间，未尝没有传统车企艰难转型后，市场格局悄然生变的产业因素。
值得注意的是，股价向来波澜不惊的传统汽车巨头们，因为最近的电气化转型，在资本市场上也有所体现。近一个月（2月18日-3月18日），戴姆勒(DAI.DE)股价上涨8.3%，宝马（B M W.D E ）股价上涨20.4%，大众汽车(VOW.DE)更是上涨64.8%。2020年，大众的电动车在欧洲热卖，已经成为全球仅次于特斯拉的第二大电动车生产商。
跌势暂止后去泡沫化仍会继续
进入2021年，以特斯拉为代表的新能源汽车股价开始大跌，跌幅均超30%。特斯拉股价从900.40美元直
降到563美元，不过自3月9日起止跌回升，目前稳定在600美元以上。
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“特斯拉的下跌得与国内的造车新势力分开来看，特斯拉下跌受到个体化原因影响多些，源于近期的几个负面因素的影响，而国内造车新势力的下跌则主要受到大盘影响。”深度科技研究院院长张孝荣对《财经》记者表示。
张孝荣分析称，特斯拉股价遭遇重挫，一是比特币暴跌牵连；二是竞争加剧，欧洲车厂与苹果入场；三是近期汽车芯片缺货上游原材料价格上涨，而特斯拉却主动降价，显然不符合投资人预期。而国内的造车新势力股价的下跌，受上述因素影响小，很大原因是大盘下行，主力撤退，前期股价炒作太猛，现在要回吐盈利。
2月8日，特斯拉宣布已购买价值15亿美元的比特币。比特币素以价格波动剧烈著称，华尔街研究公司DataTrek联合创始人Nicholas Colas表示，这是用脚投票地做多比特币、做空特斯拉。因为马斯克宁愿选择比特币，而不投资自家
股票或者用于特斯
拉的全球扩张，表明电动汽车行业的再投资机会更低。
自宣布购入比特币至今，特斯拉股价在一个多月的时间内跌超20％，而同期比特币上涨近19%。分析师普遍认为，今后特斯拉股价恐将与比特币高度联动。
从大背景看，作为成长股代表，新能源汽车股票与美股大盘的整体走势高度相关。在过去一个月的交易日里，蔚来、小鹏、理想、特斯拉分别有15、14、13和12天收跌，纳指则是11天，其中纳指下跌的
日子里，新能源汽车股几乎全部下跌。
各方跌势止于3月8日。受到美国国债收益率下行等因素影响，美股大幅反弹，新能源汽车股涨幅明显。
随着美国财政部的1,200亿美元国债开始拍卖，这批国债的得标利率为0.355%，投标倍数从2.391增至2.689，为2018年6月以来的最高水平。老虎证券投研团队向《财经》记者表示，随着这一拍卖结果的出炉，各期限美债收益率集体下行，5年期美债收益率短线下挫
1.13个基点，10年期美债收益率短线下
挫1.22个基点，这直接导了整体风险资产代表的科技股大幅反弹。
“隔夜新能源汽车股价的上涨，属于超跌反弹，毕竟近期这些股票的价格曾回调40%左右。”银河证券策略分析师曾万平对《财经》记者表示，“新能源汽车行业当前的景气度还是比较高的。目前国内新能源汽车的渗透率较低，需要观察渗透率能不能提升，这是判断未
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来股价表现的主要指标之一。只要这个过程没有结束，新能源汽车长期看涨的逻辑就不能被证伪。”
国内多家机构普遍认为，新能源汽车行业处于高景气度。平安证券认为，随着政策端和车企端的加力，新能源汽车在全球市场的渗透正迎来新一轮提速，行业景气不断上行。
号称“牛市女皇”的Cathie Wood近日公开表示抄底特斯拉：“有关特斯拉新的投资研究报告将在1-2周后公布出来，我们认为特斯拉赢得美国自动驾驶出租车市场最大份额的可能性上升了，所以你可以想象目标价也大幅上升。”
不过，一众长期做空者始终认为，股价相比基本面原本就过高，必然存在回调。《大空头》电影原型、曾成功预测2007年美国房地产泡沫的著名空头Michael Burry公开表态，自己从2020年9月起开始做空特斯拉。
“特斯拉股价将会崩盘。能享受的时候就享受吧。”Michael Burry认为，特斯拉的市销率达到18，而行业平均为0.35。这家公司是一个巨大的泡沫，需要通过出售监管积分才能实现盈利。
2020年12月1日，马斯克给员工的一封电邮中警告称，目前特斯拉的实际利润率只在1%
左右，他们必须控制支出，以
继续实现季度盈利，否则高飞
的特斯拉股价就会即刻崩塌。
“投资者对未来的盈利能力给予
了我们很大的信任，但如果他
们在任何时候得出结论，那将
不会发生，我们的股票将立刻
被压得粉碎，就像大锤下的蛋
奶酥！”
多空激烈博弈之下，特斯
拉股价频繁大幅震荡也就不陌
生了。目前特斯拉市盈率仍高
达1049倍，是美股最热门的做
空目标之一：400亿美元的空头
头寸占可供交易总股票规模的
6%，尽管这比2020年的20%已
经低了很多。
特斯拉的技术标杆优势骤减
2020年新能源汽车产销
136.6万辆和136.7万辆，同比增
长7.5%和10.9%。中汽协认为，
新能源汽车市场将从政策驱动
向市场驱动转变，预计2021年
新能源汽车销量同比增长40%。
根据2020年11月国务院办
公厅印发的《关于印发新能源
汽车产业发展规划（2021-2035
年）》，2025年，我国新能源
汽车市场竞争力明显增强，新
能源汽车新车销售量达到汽车
新车销售总量的20%左右，这一
比例，也与绝大部分机构对新
能源汽车发展的预测吻合。
新能源利好的大趋势毋
庸置疑，但聪明的投资者，或
许已经不会再盲目选择特斯拉
了。
不可否认，在过去的很
长一段时间内，无论是技术方
向、商业模式还是产品理念，
特斯拉都是新能源汽车领域公
认的模版，但这一现状已悄然
发生改变，特斯拉的诸多优势
光环，正在退散。
以动力电池为例，2017年
特斯拉Model 3正式交付时，354
公里（标准版）和499公里（长
续航版）的续航能力傲视全
球，彼时国内同级别电动车实
际续航里程均在300公里以下。
随着以宁德时代为首的国
内电池供应商技术突飞猛进，
国内外续航差距快速拉近。
时至今日，纵观2020年量产的
纯电动车型，综合续航里程在
500km以上几乎是高端车的标
配，小鹏P7等不少车型长续航
版，已经突破700km大关。进
入2021年，蔚来、广汽更是将
1000km续航视为新的里程碑。
这样的续航能力已完全不在特
斯拉之下。
中国科学院院士、动力电
池专家欧阳明高明确表示，“中
国的电池很好，特斯拉的电池
技术已经对中国没有什么冲击
了。”特斯拉在进入中国市场
后，也已选择了宁德时代为电
池供应商之一。
同样的故事也在自动驾
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驶的技术演进上发生。一直以来，特斯拉在自动驾驶解决方案上，都是不折不扣的视觉派，即由摄像头主导构成纯视觉计算。其独有的“影子模式”，可将驾驶员操作与“影子”对环境的感知预判进行比对，来不断加强其自动驾驶系统。特斯拉的自动驾驶能力被普遍认为是业内第一。
特斯拉召回2万多辆车
但随着传感器技术的不断进步，越来越多的车企，对特斯拉的技术路线提出了质疑，并开始认可与特斯拉背道而驰的另一自动驾驶技术路线——激光雷达派，即由激光雷达主导，配合摄像头等元件来实现自动驾驶功能。
同济大学汽车学院人车关系实验室汽车专家王小斌告诉《财经》记者，如果特斯拉真的能做到汽车的摄像头与人类的感知判断相同且算法足够强大，理论上靠视觉方案就能实现全无人驾驶。“出发点是正确的，但机器真的能完全像人类一样去观察和思考吗现在的难点是：如果只依赖摄像头能不能达到人眼的效能，获取的信息是否足够支撑判断。”
小鹏和蔚来打响了激光雷达上车第一。2020年11月底，小鹏汽车CEO何小鹏与马斯克就激光雷达路线“隔空互怼”，之后又宣布与大疆合作在2021年新车型搭载定制版车规级激光雷达；蔚来1月9日发布
旗下首款轿车ET7，激光雷达
也是亮点之一。传统车企中，
现代、宝马、福特等品牌也都
有搭载激光雷达的产品规划。
显而易见的是，特斯拉的
技术风向标地位已不再稳固：
电池领域，特斯拉一直被模
仿，或终将被超越；而在自动
驾驶感知解决方案上，大部分
车企已经统一战线，不约而同
地站在了对立面。
曾经的新能源“寡头”特斯
拉技术优势渐失，意味着在智
能电动汽车这条刚刚起速的赛
道上 ，充满了悬念与未知，谁
都有可能脱颖而出，成为新的
行业龙头企业。
2021年2月22日，理想汽车
就发布了公司内部信，称2025
年要力争占据20% 的（中国智
能电动车）市场份额，成为中
国第一的智能电动车企业。而
试问小鹏、蔚来等其他优秀新
能源汽车公司，谁会没有成为
头部企业的野心呢？
古来臣子最大理想，莫过于
从龙之功；于投资者而言，新能
源行业没有真正的龙头企业，也
意味着将有“从龙”的机遇。今年
以来，法拉第未来、爱驰、零跑等
二线新造车势力频获融资，未尝
没有这样的投资逻辑在里面。
德系三巨头的规模化反扑
在新造车势力频获投资，
向头部企业冲刺的同时，一
直被业内嘲讽为“大象转身”的
传统车企，也基本完成了电动
化、数字化的华丽转身，尤其
是德系三强。
可以嘲讽大象转身的速
度，但不能忽视大象转身后奔
跑的力量。多位汽车分析师向
《财经》记者表示，特斯拉最
大的风险来自于传统车企大规
模生产电动汽车后，对特斯拉
市场份额的挤占。
传统车企威胁论的观点并
非空穴来风。2020年，大众凭
借42.21万辆的新能源车销量数
据（其中纯电动22万辆），成
为仅次于特斯拉（近50万辆）
的全球第二名。这主要基于
MEB电气化平台的ID系列电动
车在欧洲大卖。
按照规划，2021年大众集
团将推出多款新能源车型，实
现100万辆的新能源汽车年销量
目标；而在特斯拉的规划中，
未来几年的交付量增长率约
为50%。这也意味着，大众规
划若成为现实，在今年（2021
年）大众新能源销量将反超特
斯拉，并将其远远甩开。
早在电动车开始兴起的
2013年，《财经》记者多次采
访大众汽车，彼时大众的高层
的方针是通过提高内燃机效率
来降低排放，对电动化的态度
趋保守，“相信我，我们的仓库
里有很多内燃机方面的技术专
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利，可以用到下一个五十年。电气化对于车企来说，也不是新的技术，我们认为这个市场远未开启。”
“忘了蔚来、小鹏和其他华而不实的电动车股吧，有资格与特斯拉争夺全球电动车销量桂冠的将是传统汽车巨头大众汽车。”瑞银证券分析师Patrick Hummel团队拆解一辆大众ID.3后研究发现，其MEB平台与特斯拉相比具有成本竞争力，同时拥有同类产品中最佳的电池能量密度和能量效率，如果说特斯拉是“电动车界的苹果”，那么大众就是下一个“三星”。
无独有偶，今年2月，戴姆勒在2020财报发布会上被媒体质疑，电动化转型比竞争对手“慢半拍”。戴姆勒CEO康林松就反驳称：“戴姆勒的电动化转型并非迟缓而是在加速。”按照戴姆勒规划，未来戴姆勒的资本配置将更多地向电动化和软件开发倾斜，到2030年戴姆勒新车中使用内燃机的比例将减少70%，商乘并举的多技术路线脱碳计划也将加速落地。
昔日小鹏汽车延迟一年量产交付时，董事长何小鹏称“慢就是快”的造车理论，用在传统车企上似乎更为恰当。
尽管思维惯性有所束缚，但是老牌车企在新能源上的积累不容小觑，其传统的造车工艺、管理能力、技术储备以及产业链布局也为它们能够在新
能源赛道上奋起直追提供了先
天优势。“头部车企对供应链往
往有自己的主张。”罗兰贝格全
球合伙人方寅亮对《财经》记
者表示，巨头需要更深入地了
解行业趋势、知晓核心供应链
的潜能究竟几何，以便在日后
竞争上留足后手。
一个非常典型的后手是，
与特斯拉等新造车势力，仅提
供纯电一条方案不同，多数传
统主机厂能够提供的能源方案
远不止一条，甚至多家巨头的
规划中包含了BEV（纯电）、
FCEV（燃料电池）、HEV（混
动）和PHEV（插电混动）多种
能源驱动方向齐头并进的解决
方案。
宝马CEO奥利弗•齐普策
此前在接受《财经》记者采访
时称，宝马每个车型都有不同
的动力选择，“这叫选择的权
力”。丰田章男也认为，丰田
拥有可供客户选择的“完整菜
单”。
传统主机厂的另一大优
势，则是质量和品控，这也是
特斯拉被诟病最多的弊端。2月
8日晚间，国家市场监督管理
总局网站披露，市场监管总局
等五部门就消费者反映的异常
加速、电池起火、车辆远程升
级（OTA）等问题，共同约谈
了特斯拉公司。特斯拉尚且如
此，同样没有工艺积累的其他
新造车势力，品控也必然异常
艰难。
至于老生常谈的传统车企
智能化短板，或许即将成为历
史。近年来面对汽车属性和定
义的巨变，印象中“固执”的车
企，一方面积极自研，另一方
面也早已经以极其开放的心态
和涉及智能化、网联化产业生
态的科技公司们密切合作。
传统车企智能化技术正在
迅速提升中。2021年3月15日，宝
马通过线上发布会的形式，全球
首发了第八代iDrive人机交互系
统，其内置的AI助理和5G车联
网功能是最大亮点，毫不夸张的
说，这样的智能驾驶控制系统，
已经不亚于任何一家新造车势力
了。
宝马iDrive系统也将是传统
豪华品牌中首个应用5G和AI技
术的车载系统，按照计划，第八
代iDrive系统将率先搭载于宝马
全新纯电动车iX上，并将于年内
正式亮相。
补齐智能化、电动化短板的
传统车企，无疑是未来智能电动
汽车市场竞争中，最不可忽视的
一股力量。“转型成功的传统车
企会分走特斯拉的光环，市场对
于特斯拉的预期也会逐渐下降，
资本市场的看法也会发生变化。”
全国乘用车市场信息联席会秘
书长崔东树对《财经》记者表
示。