中国林业经济CHINA FORESTRY ECONOMICS
Nov.2021 No.l(Jan161)
2021年1月
第1期(总第166期)
•财会金融•
基于二叉树模型的农业可转债定价研究
—
—以天康转债为例
方欣，丁胜，荀晨，郭登倩
(南京林业大学经济管理学院，南京210037)
摘要：以天康转债为例，通过构建二叉树模型对其进行定价研究，可以得到2020年4月3日天康转债的理论
价格为180.69元，当日实际价格为176.88元，两者相差不大。为了更加直观地显示运用二叉树模型计算出的理论价格与实际价格的偏差，形成30个交易日的理论价格与实际价格对比图，研究表明二叉树法得出的理论价格与实际价格基本一致。
将二叉树定价模型运用到其他农业可转债中，除宏辉转债外，其他可转债理论价格与实际价格偏差不大。
关键词：可转债定价；二叉树；农业可转债
中图分类号:F326文献标识码:A文章编号:1673-5919(2021)01-0095-03
DOI:10.13691/jki23-1539/f.2021.01.024
Research on the Pricing of Agricultural Convertible Bonds Based on Binomial Tree Model
-------A Case Study of Tiankang Convertible Bond
FANG Xin,DING Sheng,XUN Chen,GUO Deng-qian
(College of Economics and Management,Nanjing Forestry University,Nanjing210037,China) Abstract:A
griculture is the foundation of people's livelihood,and agricultural listed companies are an important part of the market.It is significant for agricultural listed companies to study the pricing of agricultural convertible bonds.By taking Tiankang convertible bonds as an example,this paper used the binomial tree model to fix the price of the convertible bonds,and put the data collected and processed into the Matlab software to find out the theoretical price.Through comparing the theoretical price with the actual price in30trading days,it found that the price was basically the same.Therefore,it used the method to other agricultural convertible bonds,and the comparison between theoretical price and actual price on April3, 2020.This paper also found some possible causes of deviation,hoping to provide some guidance for the study of agricultural convertible bonds・Comprehensive consideration of the factors affecting the pricing of convertible bonds would become a focus of the follow-up study・
Key words：convertible bond pricing;binomial tree;agricultural convertible bonds
收稿日期：2020-06-11
基金项目：2019年南京林业大学大学生创新实践项目“电商平台下的农产品销售模式现状及问题分析”(2019NFUS-PITP0965)
第一作者简介：方欣(1998-)，女，江苏苏州人，本科生。
通讯作者：丁胜(1970-)，男，江苏姜堰人，博士，教授，硕士生导师。研究方向：林业经济管理及政策。1引言
可转换债券作为一种特殊的金融工具，同时拥有债权和股票的性质，并且两者可以转换。自从可转债诞生以来，国内外就开始了对可转债的定价研究，可转债的定价模型也应运而生。中国1992年才首次发行可转债，可转债的定价研究也相较于国外稍晚些。
蒋殿春和张新(2002)通过二项分布定价即二叉树定价模型对可转债进行定价研究些陈林轶
财会金融-------------------------------------
（2010）对单个工商银行可转债进行了定价分析I%张春林和吴双胜（2011）对国内外可转债定价方法以及未来发展方向进行了分析同；王天宇（2015）以中国石化可转债为例进行二叉树定价分析叫这些学者的研究都是基于二叉树定价模型对可转债进行研究，也有对单个可转债进行定价分析的，但基本上是金融板块的可转债，对农业可转债定价研究很少。农业是国民经济的基础，是我国的重要产业之一，农业可转债的定价研究也是需要我们研究的重点。本文基于先前学者的研究，以天康转债为例，运用二叉树定价模型对其进行定价研究，并推广至其他农业可转债。
2二叉树模型应用于可转债
二叉树定价模型是在1979年，由考克斯、罗宾斯坦、夏普和罗斯等人提出的同。由于其模型简单宜观，不用过多计算就可以加以运用，所以被广泛运用在可转债定价研究中。本文采取该方法对农业可转债进行定价。
2.1模型的假设
模型成立需要满足以下条件：第一，无风险套利的机会在市场中不存在；第二，无交易成本和税收；第三，投资者和发行人都是理性的，该模型只考虑可转债既不会赎回也不会回售的情形，所以投资者只有两种选择，要么转换成股票，要么还本付息。
2.2模型参数的估计假设
首先我们假设t为当前时刻，T为到期时间，每经过一个时间段出，股票价格会变动，分为上涨和下跌两种状态。其中，当前时刻t的股票价格为S,u为股票价格的上涨幅度，d为股票价格下跌的幅度。那么经过一个二叉树步数后，股票上涨后的价值为S”，下跌后的价值为Sd。假设以股票为标的的期权价值为/；那么当股价上涨，期权价值为人当股价下跌期权价值为力。现假设存在一种证券投资组合，组合中有一个看涨期权的空头头寸和一个A股股票多头头寸。那么根据以上参数，可以得到该证券投资组合的价值是：
AS-/⑴在一个时间步之后，如股价上涨，则组合的价值为：
A5a-f⑵如股价下跌，则组合价值为：
5~f⑶无论股票价格处于上涨还是下降状态，证券组合的价格都是不变的，因此需要构造无风险组合。A的选择将决定组合的价格。因此应选择满足下述条件的A，如下：
因此对于上面建立的无风险组合，利用风险中性原理可得风险中性概率：
根据以上数据，我们可以得到我们在MAT-LAB中计算可转债价格需要的数据：
⑹
⑺a=严上⑻
其中：r为无风险利率；O■为可转债对应股票价格的波动率；山为期权有效期的时间间隔；u为股票上涨幅度；d为股票下跌幅度。
图1二步二叉树期权走势图
3实证研究
天康转债是由天康生物股份有限公司发行的可转债。它的经营范围主要是农业相关的，如兽药、饲料的
生产和销售、农畜产品的销售、食用农产品的销售等。
表1天康转债信息
类别数值
债券代码szl28030
礪发行价（元）100.00
债券现价（元）122.80
债簪限（年） 6.00
剩余年限（年） 3.54
标的蹄最新价（元）12.4B
最新转股价格（元）8.05
方欣，等：基于二叉树模型的农业可转债定价研究
3.1模型中各参数的确定
①r为无风险利率。本文无风险利率选择了
2019年中央银行五年期定期存款利率2.75%。
②”为波动率，是可转债对应的标的股票价格
的波动率。其计算公式为：股票年波动率二每交易
日股价波动率方差xj每年的交易日数。通常情况
下，选取的数据越多，那么预计的股票价格的波
动率越精准，预测的可转债价格也越接近实际回。
本文选取了目标股票天康生物最近的180个交易日
(2019.7.8-2020.4.3)的每日股票收盘价为参考数
据，计算出每日的收益率，运用stdev函数求出181
个交易日的方差，乘上根号下的180个交易日，就
得岀了每交易日股价波动率，最后计算得出天康
生物股票的年波动率为0.51。
③A t为期权有效期的时间间隔。本文将时间
间隔设置为百分之一年，天康转债剩余年限为3.54
年，那么它的二叉树步数为354步。
3.2二叉树模型预测效果
所有数据搜集完毕，将数据代入二叉树模型二叉树公式
中，用MATLAB软件运行程序，可以得到2020年
4月3日天康转债的理论价格为180.69元，当日实
际价格为176.88元，偏差不大。于是本文继续代
入4月3日前30个交易日的数据，得出天康转债30
个交易日的理论价格。运用折线图将理论价格与
实际价格相结合，可以更加直观地看出两者的差
异⑺。如图2所示。
图230个交易日理论价格与实际价格对比
可以看出通过二叉树模型计算出的可转债的
理论价格与实际价格虽存在着一些偏差，但基本
保持一致。同时我们将其他农业可转债运用二叉
树模型进行定价。与求天康转债的理论价格的方
法相同，选取2019年7月8日至2020年4月3日的
股票收盘价数据，求出波动率。并根据各个可转财会金融
债不同的剩余年限代入二叉树模型中，可以得到理论价格。并将求得的理论价格与2020年4月3日的实际价格进行对比。得到如下数据。
表2农业可转债理论价格与实际价格对比可转债名称理论价格实际价格
金农转债128.32128.95
唐人转债144.00122.14
众兴转债102.38101.49
宏辉转债194.72126.9
希望转债186.95163.85
由表2可以看出，其他农业可转债理论价格与实际价格的对比，除宏辉转债外，其他五支可转债的理论价格与实际价格偏差不大。分析宏辉转债偏差加大的原因，可能是在我国实际的资本市场上，并不能完全满足模型的假设。如可转债价格的异常变动，很有可能是庄家操纵股价，从而使股价大幅度波动，偏离市场规律。这样的情况显然不能满足理想假设，才会使得理论价格与实际价格产生较大偏差。还有一个重要原因是在二叉树定价模型中，我们假设了股票上涨或下跌的概率P是一个常数。但是市场中上涨或下跌的概率每时每刻都会变化，我们无法得到一个确切的数字。同时由于农业行业的特殊性，受到政府扶持力度较大，能够获得较多优惠政策叫相比其他行业，更加受投资者的青睐，所以农业可转债的理论价格与实际价格的偏差相比于其他行业会大一点。
由于这些原因导致二叉树预估的可转债理论价格与实际价格有所出入。要改善这一现象，需要对模型进
行进一步优化，也需要政府加强对农业可转债的监管，让投资者对农业可转债的投资趋于理性。
4结论与讨论
本文以天康转债为例，通过构建二叉树模型对其进行定价研究，可以得到2020年4月3日天康转债的理论价格为180.69元，当日实际价格为176.88元，两者相差不大。为了更加直观地显示运用二叉树模型计算出的理论价格与实际价格的偏差，形成30个交易日的理论价格与实际价格对比图，研究表明二叉树法得出的理论价格与实际价格基本一致。于是将二叉树定价模型运用到其他农业可转债中，除宏辉转债外，其他可转债理论
(下转105)
陈凌云：我国林业上市公司资本结构影响因素实证研究
6.2建议
林业上市公司在抓住国家培育机会的同时，
可以选择恰当时机扩大公司规模，结合行业特点
与政府提出的发展方向，稳定现有产业，增加生态
旅游等业务来促进公司产业链的完整化，在竞争
激烈的市场中占有更多的市场份额口-⑷。
参考文献
[1]韩圆圆.林业上市公司股权结构与经营绩效关系的实证分析
0].中国林业经济，2019(6):141-144.
[2]戴欢，陆萍.股权结构与公司并购绩效关系研究：基于中小板
上市公司的数据0].物流工程与管理,2018,40(10):118-121.
[3]施维，陆萍.中小板上市公司高管股权激励与研发投入关系研
究U]•经济研究导刊，2018(34):80-82.
[4]K ester,Carl W.Capital and ownership structure:A comparison of
United States and Japanese manufecturing corporations Q].Fini-
cial Management,1986(15):5—16.
⑸潘邦贵，赖尾英，林业上市公司资本结构及其影响因素的实
证研究J].林业经济问题.2006⑸437-440.
⑹耿玉德，张默涵.林业上市公司资本结构影响因素分析：基于
利益相关者的视角[J].世界林业研究.2015⑵：91-96.财会金融
[7]郭噪，陆萍.董事会异质性、企业绩效与碳信息披露：基于
造纸业上市公司的实证研究[J]，中国林业经济，2020(1):
58-62.
[8]陈健，陈晔，张嘉琪.独立董事、银行债务融资与环境信息
披露：基于林业上市公司的经验数据[J].中国集体经济，
2018(5):109-112.
[9]王丹丹，夏子叶.造纸公司社会责任与财务绩效关系实证研究
[J].中国林业经济,2019(5):6-9.
[10]董琪，周春应.互联网金融对传统商业银行的影响及对策
研究Q].中国集体经济,2018(34):68-69.
[11]张蕾，王超.Y物流公司成本控制[J].物流工程与管理,2019,41
(3):50-52.
[12]陆雪艳，宋淑鸿•食品生上市公司社会责任会计信息披露
与企业绩效新研究U].中国林业经济.2020(3)：111-114.
[13]支雨晴，陈健•林地资源资产负债表编制研究从中国林业
经济.2020(5):112-115.
[14]李可萱，翟晓宇，陈健•融资约束视角下企业产权性质与
企业价值的实证研究：以A股造纸业上市企业为例几热带
农业工程，2020,44(1):29-34.
[责任编辑：陈健] (上接97页)价格与实际价格偏差不大。该方法
能够较精准地为农业可转债定价。
发行可转债对于上市公司来说提供了发展空间和融资渠道，也为投资者提供了多种选择冏。本文采用了众多学者采用的二叉树模型对可转债进行定价，但基本上采用二叉树模型对于农业可转债的定价很少，而研究农业可转债的定价问题能够提升农业上市公司的国际竞争力，避免由于套利机会的存在从而扰乱
农业市场的均衡。
本文对农业可转债的定价研究在一定程度上对农业上市公司发行可转债提供了一定的指导作用，但由于市场上发行的农业可转债较少，本文研究的样本数据较少，可能存在一定的局限性凹。以及我国的可转债市场不够成熟，市场机制还未建立完善，政策的改变会对农业可转债市场产生巨大的影响，所以本文所得出的结论具有一定的时效性。并且本文的定价模型的数据来源是以标的股票为主的，一般适用于标的股票价格能够准确反映其公司价值的可转债，忽略了从公司价值、经营管理方面对可转债定价的影响。因此，综合考虑可能影响可转债价格的各项因素，并将其代入定价模型中，从而提高模型的严谨性，是本文接下来研究的一个重点。参考文献
[1]蒋殿春，张新.可转换公司债定价问题研究U].国际金融研究,
2002(4):16-22.
[2]陈林轶.可转债定价分析：以工商银行可转债为例[J].中国证
券期货,2010(12):7.
[3]张春林，吴双胜.可转换债券定价方法研究综述叮企业导报,
2011(16):19-20.
[4]王天宇.我国可转债市场未来发展趋向探究：基于上海企业
实证分析[J].西部金融,2015(5):52-56.
[5]Cox John C.,Ross Stephen A.,Rubinstein Mark.Option pric
ing:A simplified approach.|J].Journal of Financial Economics, 1979(7):229-263.
[6]姚萍，杨爱军，韩晓月，等.基于M-H抽样的金融贝叶斯分位数
随机波动模型研究[J].数理统计与管理,2018(4):753-760. [7]王宇，张胜良•基于二叉树模型的可转债价值分析：以国君转
债为例[J].经济数学,2020,37(1):106-110.
[8]高强.脱贫攻坚与乡村振兴有机衔接的逻辑关系及政策安排
[J].南京农业大学学报(社会科学版).2019⑸:15-23.
[9]姚萍，王杰，杨爱军.基于BG分布的资产收益率分布拟合与尾
部风险测度：以上海黄金市场为例[J].数理统计与管理,2019, 38(4):732-749.
[10]彭红军，庞涛•产需不确定下面向资金约束供应商的供应链
融资策略研究[J].运筹与管理,2018(12):10-18.
[责任编辑：张贞]
发表评论