通胀幻觉、预期偏差和股市估值*
张宗新朱伟骅
（复旦大学金融研究院, 200433；上海证券交易所研究中心，200120）
内容提要：作为金融市场的一种“异像”，通胀幻觉是投资者采用名义利率对实际现金流进行贴现从而导致资产价值低估。传统通胀幻觉理论对资产定价机制分析，揭示了已实现通胀率对股票内在价值的扭曲，而未关注通胀预期对资产定价行为的影响。本文正是基于预期通胀前提下，分析通胀预期造成投资者行为预期的“双重偏差”：通胀预期造成股利贴现偏差和投资者行为预期偏差。在模型分析基础上，本文基于通胀预期对投资者行为和资产估值影响进行实证分析，检验结果表明通胀幻觉效应同样存在中国股票市场，在通胀预期条件下投资者情绪和主观风险溢价对资产定价产生影响，导致股票价格偏离红利现金流贴现，从而引发市场过度投机和资产价格非理性膨胀。
关键词：通胀幻觉；风险溢价；预期偏差；股市估值
Inflation Illusion, Expectation Bias and Stock Market Evaluation
Zhang Zongxin,  Zhu Weihua
(Institute for Financial Studies, Fudan University; Research Center,Shanghai Stock Exchange) Abstract: The inflation illusion ,as a kind of “abnormal phenomenon” of financial market, refers to that investors discount the real cash flow with nominal interest rate , which results in the devaluation of asset value. The traditional inflation illusion theory has analyzed the asset pricing mechanism and revealed the distortion of intrinsic value of stocks by inflation rate, without paying attention to the influence of inflation expectation on asset pricing. This paper will analyze the “two-fold deviation” of the expectation of investors’ behavior affected by the inflation expectation on the premise of expected inflation: the deviation of dividend discount and the deviation of expected investors behavior affected by the inflation expectation. This paper will conduct empirical analysis of the affect on the investors’ behavior and asset evaluation that inflation expectation on the basis of model analysis, the test result shows that the inflation illusion phenomenon exists in Chinese stock market as well. Under the circumstance of inflation expectation, assets price is affected by the investors’ emotion and subjective risk premium, which resulted in the stock price isn’t discounted according to the dividend cash flow, so market speculation prevails and assets price irrationally expands.
Key Words: Inflation illusion, Risk Premium, Expectation Bias, Stock Market Evaluation
*作者简介：张宗新（1972-），男，山东淄博人，经济学博士，复旦大学金融研究院副教授。
朱伟骅（1978-），男，江苏无锡人，经济学博士，上海证券交易所与复旦大学联合培养博士后。本文是国家自然科学基金项目“股市震荡、基金行为与市场质量”（批准号：70973023）的研究成果。同时，该文得到上海社科基金项目“美国次贷危机背景下中国金融衍生市场监管研究”(批准号：2009BJB003)和“复旦大学985国际竞争力创新项目”研究资助。
一、引言
针对二战后最严重的全球性金融危机，自2008年下半年以来各国央行纷纷向金融市场注入巨额流动性进行救市，这对全球金融市场稳定起到决定性作用。然而，货币当局应对金融危机而过多使用国家信用的后果，是金融体系中的流动性充裕，货币因素已经改变经济主体行为预期，并正在酝酿资产隐性泡沫，推动通胀预期形成与资产价值重估，进而对资产价格（股票价格和房地产价格）造成了重要影响。资产价格上涨同时隐含产出上升和通胀预期信息，这使得投资者对风险资产的厌恶程度进一步降低（IMF, 2009）。
在当前经济金融形势下，如何厘清通胀预期、货币幻觉和资产价格内在机理，这不但是学术界研究的一种必要，而且直接关系到未来宏观经济运行和金融市场的稳定。对于通货膨胀与资产价格问题，传统研究更多的是侧重关注于通胀和资产回报之间的关系，但大量证据表明通胀和股票市场回报之间并不存在一致性结论（Theodore,1984; Lothian and McCarthy,2001）。并且通胀对资产价格的短期效应
和长期效应存在差异，在短期内通胀预期上升会压制股价，但长期会提升股价（Campbell and Shiller,1988）。然而，已实现通胀和预期通胀率对资产价格的影响机制完全不同，通胀预期或通胀幻觉对投资者行为预期已经产生积极影响，成为影响资产回报的重要驱动因素（Maik and Andreas，2008）。因此，通胀预期与股票回报之间的关联机制却有待于深入探讨，尤其是存在通胀预期条件下，名义回报或实际回报存在差异还是一致性，就成为当前学术界研究的一种必要。
关于通胀预期和资产回报问题的研究，最早可追溯到20世纪30年代凯恩斯（J.Keynes）对战争期间英国的通胀和货币幻觉(Money Illusion)问题进行关注。至于通货预期对资产价格的影响，后来学者则应用投资者的通胀幻觉（Inflation Illusion）进行解释（Trevithick,1975; Modigliani and Cohn,1979）。通胀幻觉理论认为，在一个经历了长期低通胀的经济环境下，投资者通常习惯按历史通货膨胀情况对资产的名义收益率和真实收益率做出调整，对未预期的通货膨胀上升也仍按习惯进行适应性调整。由此将导致资产名义收益率上升，投资者会认为是真实收益的增加，于是就会对资产价格做出调整，即提高资产的价格水平。然而，名义收益率的上升很快会被通货膨胀的增加所抵消，资产价格又会回落。这样，从长期来看，股价和通货膨胀间则不存在正相关关系（这隐含着投资权益类资产并非“对冲”通胀风险的有效工具）。可见，在通货膨胀的经济环境中，按历史通货膨胀率对资产名义收益率和真实收益率进行调整，并不会提高资产的真实收益水平，因而通货膨胀也就不能提高股票真实价格水平；相反，投资者只有采用名义收益率提高作为真实折现利率进行股票价值估计。由此可见，在通胀
幻觉作用机制下，投资者通胀会产生如下错误估计，即按照名义贴现率而非实际贴现率，对公司未来现金流进行贴现，从而导致通胀幻觉对资产价格波动的异常冲击。
传统通胀幻觉理论对资产定价机制的分析，揭示了已实现通胀率对股票内在价值的扭曲，而未关注通胀预期条件下投资者行为对资产估值的影响，这显然与股票市场上投资者定价行为存在一定偏差，因而缺乏对现实股票市场中投资者行为更合理地解释。例如，随着全球金融市场流动性的大量投放，2009年以来世
界主要经济体内投资者的通胀预期都有所强化，金融市场的风险偏好增强，居民部门的资产组合配置发生较大变化，资金从储蓄资产逐步转向风险资产，资产价格出现了大幅上涨，应用传统的通胀幻觉理论显然很难对这些金融现象提供科学、有效地分析，因此如何寻求通胀预期对资产价格影响分析的新框架就本文研究的主要动因。seifert
正是基于通胀预期这一前提，本文拓展了传统通胀幻觉理论对资产价格的解释，引入了基于通胀预期的投资者行为预期“双重偏差”对资产估值和定价的影响：一是通胀预期造成投资者对未来股利贴现出现偏差；二是通胀预期导致投资者行为预期偏差，对股权风险溢价提高。
本文的结构安排如下：第一部分，提出问题；第二部分，文献回顾与分析；第三部分，分析通胀预期前提下投资者对资产估值的“双重偏差”；第四部分，基于通胀预期对投资者行为和资产估值影响进行实
证分析；第五部分，结论和政策涵义。
二、文献回顾与分析
关于通胀与资产价格关系的早期研究，主要集中在通货膨胀对资产回报率的影响。欧文·费雪（Irving Fisher）最早提出了资产回报率和通胀率之间的关系，根据费雪效应假说，实体性资产的预期名义收益率等于预期收益率与预期通胀率之和，这是因为股票是对实物或实际资产的要求权，因而股票名义回报应该与通货膨胀同向共变（Fisher,1930）。但是从20世纪70年代中后期开始，投资者发现至少在中短期内，股票价格却受到预期或非预期通货膨胀非常明显的负面影响。例如，Linter等(1975)验证了实际股权回报和通货膨胀的负向共变关系。随后，Fama和Schwert (1977)将通货膨胀分解为预期和非预期的通货膨胀，并且发现这两分解因素都与股票回报呈现负向相关。
为了在资产定价理论框架下更好地解释通胀率和股票价格之间的关联关系，海外学者从不同的研究视角进行了拓展，并形成了两大“理论假说”，即“代理效应假说”和“通胀幻觉假说”。“代理效应假说” (Proxy-effect Hypothesis）的提出者Fama(1981)认为，股票价格反映了公司盈利水平，股票价格和公司盈利能力存在正相关性，而通胀率的上升则意味着经济增长率和公司盈利能力下降，从而降低了公司估值。可见，股价和通胀率负相关性是一种“代理”表现形式。尽管早期的研究(Fama, 1981; Geske and Roll, 1983; Kaul, 1987)为“代理效应假说”提供了支持，但越来越多的近期研究文献(McCarthy, Naj
and, and Seifert, 1990；Cochran and DeFina, 1993; Westerlund,2008)拒绝了这一假说。尤其是在股票收益与通胀水平短期负相关而长期正相关性问题上，“代理效应假说”更是无法做出令人信服的解释。
针对股票收益和通胀率之间的复杂“异像”，“通胀幻觉假说” (Inflation Illusion Hypothesis）则从投资者行为的角度作出另一种解释。Modigliani和Cohn(1979)
以及Summers(1983)研究发现，股价可能被通货膨胀幻觉所扭曲，即股票被定价时，投资者错误地使用名义利率对实际现金流进行贴现。在Modigliani与Cohn分析框架中，投资者对公司资产估值时会因通货膨胀幻觉而导致错误地估值。采用现值公式的正确使用方法是用名义贴现率对名义现金流进行贴现，或者用实际贴
现率对实际现金流进行贴现，从而未考虑通胀因素的估值导致20世纪70年代末美国股市被严重低估。Modigliani和Cohn通胀幻觉假说应用通胀水平时变方差（time-variation）对理性预期和主观期望的风险溢价系统性偏离进行了解释，这对基于理性预期的传统资本资产定价模型（CAPM）形成了严峻挑战（Cohen,Polk and Vuolteenaho,2004）。
近年来，通胀幻觉假说越来越受到证券界和学术界的重视，并且越来越多的经验证据支持了通货膨胀幻觉假说。Lothian和McCarthy (2001)应用协整检验了14个OECD国家的大样本数据，发现股票价格实际上与通货膨胀同步运动。同时，通胀幻觉机制解释了20世纪70年代通货膨胀时期的美国股票市场
波动率之迷，并对继之而来的美国股市大繁荣提供了有力依据。Ritter和Warr(2002)论证了通货膨胀幻觉在美国股市的存在，并以该假设解释了1982-1999年美国股票市场的超级牛市。Pilotte (2003)从通胀预期条件下投资者期望真实回报性的角度解释了红利水平和市场回报之间的差异。Campbell和Vuolteenaho（2004）利用通胀幻觉解释通胀率和股票红利率的正相关性，而1927年6月到2002年12月的
S&P 500指数的定价偏差部分也与通货膨胀高度负相关。Piazzesi 和Schneider （2007）利用均衡分析的框架解释了通胀幻觉对资产定价的影响，分析了通胀幻觉作用下投资者利用名义利率和理智投资者利用Fisher公式定价的价格偏差，进而对美国20世纪70年代高通胀和21世纪初的房地产繁荣提供了理论解释。Bekaert和Engstrom（2009）利用美国证券市场的数据对通胀预期与资产回报之间的关系进行了实证检验，发现在通胀预期条件下股票对红利和债券对收益率存在显著正相关性。Chen、Lung和Wang(2009)从货币幻觉和再售期权的研究视角，对美国股市的股票估值和错误定价进行研究，发现货币幻觉和再售期权假说能够揭示股票市场的价格偏差和市场泡沫，并导致股市异常波动和非理性交易。
国内学者对通胀与股票收益关系的研究，多侧重于通货膨胀对资产回报率的影响方面。例如，靳云汇和于存高(1998)对1991-1996年的数据进行回归分析，结果显示股票价格与通货膨胀呈负相关关系。刘金全和王风云(2004)对
1991-2002年的月度数据进行分析，发现股市实际收益与通货膨胀率保持显著的负相关，研究结论支持了代理假说。韩学红等（2008）从国民经济供求失衡的角度揭示了通货膨胀和股票收益率的不同关系，认为1992-1999年期间, 供给冲击大于需求冲击的影响，导致股票收益率和通货膨胀率负相关；但2000-2007年期间，名义供给冲击转变成实际需求冲击, 从而导致股票收益率和通货膨胀率正相关。尽管国内学者针对通胀与股票收益率关系进行深入研究，但上述研究缺乏投资者行为及其预期因素的影响。然而，投资者行为预期因素却在资产定价中的影响越来越受到学界的重视，国内学者也试图从投资者行为的视角考察通货膨胀和资产定价的关系，但目前这方面的研究文献尚不多见。代表性的研究是刘仁和、陈柳钦（2004）利用1992-2001年上海A股市场数据研究，发现在我国投资者的通胀幻觉导致了1996-2001年的牛市，但该研究仅仅考察了通货膨胀率与市盈率的关系，并没有对股票市场上通胀幻觉对资产价格的影响机制进行剖析。陈国进等（2009）从再售期权和通胀幻觉的视角对中国股市泡沫形成机制研究，认为通胀幻觉和异质信念均为我国股价泡沫形成的推动因素。刘仁和（2009）应用动态
戈登模型，将股市估值水平的红利-股价比率分解为代理效应、通胀溢价和货币幻觉三个变量并与通胀膨胀关系进行检验，进而对1994-2006年中国低通胀环境下的股票价格膨胀机制进行解析。
三、通胀预期条件下投资者行为预期的“双重偏差”
为说明金融市场上投资者通胀幻觉对证券估值的影响，本文构建了通胀幻觉机制和资产价格形成机制，解析通胀预期条件下投资者风险溢价和预期偏差对资产价格的冲击效应。
按照经典的证券估值模型，股票的内在价值是由公司基本面所决定，而资产价值来自于未来现金流贴现。在公司股利增长稳定状态下，股票内在价值可以表达为（Gordon,1962）：
1/t t D P R G −=−                          （1）
上式中，为t 期的每股红利，t D 1t P −为t-1期股价，R 为长期折现比率，G 为长期红利（现金流）增长率。这里，采用现值模型将股票的价格、红利和预期收益率（即长期折现比率）的变动联系起来，而股票现值等于以预期收益率折现的未来资产价格和红利，即：
11[]
(1)t t t t E P D P R +++=+                        （2）
t E 表示在t 时刻从公开市场获得信息的数学期望。应用迭代法求解，即可得到股票内在价值的均衡解：
0[(1)t t k t k k E D P ]δ∞
+=≡+∑                          （3）  上式表明实际价格是未来红利的贴现值。在此，δ为贴现因子，为股票红利水平。这里，贴现因子t D δ等于预期收益率t R 的贴现系数，并且经通胀率进行修正。
传统的资产定价模型是假定贴现因子δ是常数，
然而现实金融市场中实际贴现率存在显著的时变特征（Campbell and Shiller,1988）。应用时变股利—价格比率分析股票价格的变化，则实际价格等于股利被时变实际贴现因子1(1)
t t R γ=+进行贴现的预期值，即：
000011k k t t t k t t j t k k k j j t j P E D E D R γ∞∞++====+⎡⎤+⎡⎤==⎢⎥⎢⎥+⎢⎥⎣⎦⎣⎦∑∑∏∏  （4）